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    中兴通讯的合理估值是多少?

    中兴通讯虽然在全球通信设备供应商排名中靠后,但是是在A股中唯一能够买到的,最优秀的提供端到端整体解决方案的设备供应商。华泰最近一期的研报做的很不错,从财务指标的几个纬度做了分析,也给出了比较有效的估值。

    对于公司2019~2021 年的盈利做出以下假设:

    1. 运营商网络业务。2019~2021 年公司该项业务的收入增速分别为12.30%/30.45%/30.35%。理由如下,2019 年随着5G 牌照的发放我国正式迈入5G商用时代,年初国内三大运营商资本开支规划合计为2988 亿,同比增长4.15%。我们认为公司运营商网络业务在经历了18 年阶段性的下滑之后,在19 年有望实现恢复性增长,收入规模恢复至2017 年的水平。2020 年至2021 年,全球有望陆续进入5G建设高峰期,国内5G 商用建设有望从重点城市试点迈向全面启动。建设规模上,根据工信部通信科技委常务副主任韦乐平预测,2019 年我国5G 宏基站建设规模为8~10 万个,到2020 年我国将建设60~80 万个5G 宏基站。预计在国内外5G 网络建设的带动下,公司2020 年~2021 年收入增速分别为30.45%/30.35%。

    2. 消费者业务。公司该项业务主要围绕手机、家庭信息终端以及固网宽带终端等业务展开。18 年受到美国制裁影响,该项业务同比下滑45.43%,下降至192.10 亿。2019年~2021 年,预计公司消费者业务将逐渐改善,此外5G 网络建设后有望带动终端需求提升,预计公司2019~2021 年该项业务收入增速分别为0.01%/10%/15%。

    3. 政企业务。公司政企业务主要为各行业用户提供ICT 解决方案通讯,重点聚焦“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等领域。2018 年公司该项业务实现营收92.28 亿元,同比下降6.13%。随着5G 商用启动,行业市场正逐渐成为运营商拓展收入增长点的主要方向,公司持续发力行业市场通讯,拓展行业合作伙伴,今年初同三一集团签署战略合作协议,共同探索5G 技术与工业领域的深度融合。预计2019~2021 年该项业务收入增速分别为19.88%/20%/30%。

    4. 毛利率方面,预计2019 年~2021 年公司运营商网络业务随着新产品产线产能利用率的提升,毛利率有望逐渐改善,分别为37.0%/37.2%/37.3%。消费者业务方面,我们认为在经历了18 年美国制裁之后,公司消费者业务毛利率在产能利用率改善(营收增长驱动)的背景下将逐渐提升,预计2019~2021 年公司该项业务毛利率分别为10%/11%/11.5%。政企业务方面,该项业务毛利率同订单关联度较大,2016~2018年间公司该项业务平均毛利率为31.86%,我们认为公司有望通过平衡订单来保持稳定的毛利率,预计2019~2021 年该项业务毛利率分别为30%/30%/30%。

    5. 费用率方面,公司销售费用主要包括工资福利及奖金、咨询服务费以及差旅费,我们认为公司有望通过渠道优化保持销售费用维持理性增长,预计2019~2021 年间销售费用率分别为11.12%/11.00%/10.95%。公司管理费用主要包括工资福利及奖金、研发费用等。2018 年受到美国制裁的影响,公司加强了费用管控,研发费用绝对值有所下降,全年研发费用109.05 亿。预计2019~2021年研发费用率分别为13.00%/12.50%/12.00%,包含研发费用在内的管理费用率分别为15.90%/14.75%/14.72%。

    综上所述,中兴通讯2019 年PE 估值均值为35.9x,估值区间35~36x,对应目标价42.35~43.56 元。

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